易宪容

        近几天来，市场一连走出几根阳线，股指迈上了千一点，市场人气与信心逐渐开始回暖。可以说，这应该是股权分置改革的题中之义。因为，当一个市场的初始条件出现重大改变时，市场利益关系也会出现相应的重大调整。如果这种调整是在少数人的操纵下进行，那么市场的多数人可能会面对着更为恶劣的制度环境；如果这种利益调整是市场当事人多方博弈之结果，那么就很容易找到市场利益的均衡点，就能够达成市场当事人都有机会获利的良好局面。

　　股权分置改革试点启动之时，大家心中没底，面对市场的一系列不确定性，一度让不少投资人看不清国内股市的发展前景。不过，笔者一直认为，只要整个改革的思路是正确的，只要整个改革能够顾及市场各方面的利益，那么市场所面临的不确定性与困难都是暂时的。因此，根本就不需要盯住股价指数来评价股权分置改革的成败。

　　更何况，股权分置改革试点是一次重大的利益关系调整，需要一个渐进的发展过程。只有在这个过程中，各种利益关系才能充分博弈，才能让每一个当事人充分表达个人的意见与观点，才能让各方的利益找到一个合适的均衡点。如果跳过了这个过程，利益关系调整不能达到均衡，那么无力表达自己意见的个人、团体的利益就有可能受损，而且也可能无法弥补市场制度的缺陷，这将为今后的市场发展设置新的障碍。只有将利益关系逐渐地确立与稳定下来，才能把股权分置改革的利益调整固化为制度。

　　从理论上分析，在现行制度规则中，存在着基础性制度与一般性制度。基础性制度对市场发展、企业与个人行为激励能够起到至关重要的作用，如产权清楚界定能够极大地鼓舞私人投资，推动金融市场的发展。而一般性制度规则只会影响到市场行为不同的合作与调解方式。比如，在市场中，个人总是能够找到改变他们合约的方法，避免遭受不公平合约安排所带来的损失，但人们很难在产权得不到保护时以这种方式减少财产被掠夺。基础性制度的缺失，导致了在股权分置的条件下，凡是自由进入市场者都会亏损，凡是通过审批的方式进入市场者都能够获利的局面。这就是进行股权分置改革、改变目前股市的初始条件的最主要原因。

　　基础性制度的改革，不可能在短时间内一蹴而就，既然股权分置改革是一个利益关系充分博弈的过程，那么市场很难在短期内走出大牛市行情。如果股市上扬的主要动力是由于各方期望在短期内把股市指数炒上去，那么市场又可能面临新的风险。无论是市场的当事人还是监管者，一定要密切注意这种现象，不要让股权分置改革成为少数人炒作的题材，否则股权分置改革成果会昙花一现。

　　总之，目前国内股市开始止跌反弹，这是一个可喜的现象。但是管理层和投资者应该冷静地看到，目前决不是畅饮庆功酒的时候。股权分置改革的效应还远远没有释放出来，真正的困难也还没有到来。如果被暂时的利好消息冲昏了头脑，放慢了前进的步伐，或者对潜在的危机估计不足，那么，一时利好将很快失去。要打好股权分置改革这一仗，我们还得做好持久战的准备。
 

        据悉，国务院近日举行上市公司改革（股改）会议，要求各地政府全力支持当地上市公司进行股改，于本届政府任期（2002-2007年）内务必解决完毕。证监会官员在会上透露，8月20日左右将出台股权分置改革管理办法，明确各种预期，包括时间的预期、价格的预期、数量的预期以及特殊公司如何解决的预期。

　　另据《每日经济新闻》报道，随着股改的全面铺开，吸取了前两批试点公司的经验，保荐机构对不同类型的上市公司选择的对价方式形成了一些认识：制定方案要尽量简单明了，容易被投资者接受，能送股的公司尽量送股；针对情况特殊的公司，采用某些创新方案，但这些创新还需要某些政策上的突破来配合。

　　从这些消息来看，管理层已经看到了当前国内股市问题的症结，并准备从制度安排方面着手加以改进。一般说来，在市场经济中，制度是市场运作的游戏规则。只有在简明而有效的游戏规则下，市场的秩序才可能建立，经济资源才能有效运作。同时，制度也可以减少市场不确定性所导致的过高的交易成本。因此，以明确市场预期为导向的改革措施，正蕴含着国内股市走出困境的希望。

　　原因在于，尽管目前国内股市还存在不少问题，但是经过股权分置改革，经过几年来市场的大浪淘沙，一些业绩良好的、运作规范的上市公司正在逐渐浮出水面。在这种情况下，投资者能够从市场中找到一些有投资价值的成长性公司，也能够从这些公司的投资价值中看到国内股市的未来前景。尽管如此，如果没有完善的制度保证，市场不能给予投资者明确的预期，要让投资者放心地进入目前低迷的市场是不可能的。尤其是目前股权分置改革仍然存在着一定程度的不确定性，就更有可能弱化投资者进入市场的信心。

　　目前有一种意见认为，是进入的资金太少导致了目前的市场低迷，因为市场不能通过大量的资金进入来抬高股价。这种说法不切实际。目前导致国内市场萎靡不振的关键因素在于投资者对市场没有信心，不知道市场的未来何去何从。如果市场还是像早几年那样，中小股民的投资“羊入虎口有去无回”，只是亏损没有赢利，那么投资者心惊之余，肯定不会再入市了。因此，目前的首要任务就是如何恢复投资者的信心。要达到这个目的，不仅要解决如何保证投资者的利益不会受到侵害的问题，也要解决如何减少投资者所面临市场不确定性的问题。只有解决了这些问题，投资者才能根据个人的约束条件进行决策，并寻找最适合个人投资的方式与途径。

　　明确的制度安排还可以简化投资者进入市场的程式和决策成本。对股权分置改革的制度安排和方案设定，简单性的原则最为重要。现在有些人提出，股权分置改革的方案越复杂越好，普通股民越是不明白，越是可以显示方案设计者的专业化水平，同时也可以达到让大多数投资者任由这些所谓的专业人士来摆布的目的。在这种情况下，简单性原则对于减少市场的不确定性方面显得尤为重要，这样不仅可以让更多的人知道与了解制度安排，而且也能减少上市公司与控股股东的自由裁量，避免不必要的争议。

        即将在9月12日正式开业的香港迪斯尼主题公园，日前正在紧锣密鼓地试运行。

不仅仅是拉动香港经济

　　迪斯尼乐园的商业价值不仅仅局限于全香港，对中国未来的经济发展也有借鉴作用。

　　这一点迪斯尼公司看得非常清楚，他们进入香港特区，看中的正是蒸蒸日上的中国经济发展所带来的中国内地庞大的旅游客源，和中国内地中等收入阶层的日渐壮大。

　　香港特区财政司司长唐英年预计，尽管兴建迪斯尼乐园耗资140多亿港元，但估计营运后40年内，将能为香港带来约1480亿港元的收益。而且，迪斯尼乐园的运营本身，就将会为香港创造3万多个就业机会，对解决香港目前的结构性失业问题有很大帮助。

　　香港经济确实将会从迪斯尼乐园的运营中获益良多。而如果把香港迪斯尼乐园扩展到中国内地这个大背景下，放在中国经济快速发展的背景下，那么意义还远不止如此。

快乐产品也能带来财富

　　从50年前第一座迪斯尼乐园在美国开园以来，尽管在全球的扩张不像它的合作伙伴如麦当劳、可口可乐般深入到地球的每一个角落———它只是开了3个主题公园而已。但是，迪斯尼不仅赢得了完全的市场占有率，更重要的是向世界展示了一种新的生财模式：迪斯尼希望带给每一个人快乐的回忆与愉快的体验，但这种快乐的分享是需要付费的。也就是说，生活的快乐可以转换为货币，企业的利润可以建筑在人们自愿追求快乐的基础上。这不仅是现代体验经济学的理论源泉，也是现代企业的创新盈利模式。

　　我们可以看到，迪斯尼塑造的米老鼠在给全世界带来欢乐的同时，也把美国中产阶级的特性活脱脱地表现了出来。至于米老鼠的精神气质，更是彻头彻尾的美国中产阶级的象征：谦虚、温和、善良，永远都追求胜利，永远都是正确的。正是这种美国创业时期塑造的中产精神，造就了美国经济的繁荣与社会生活的稳定。

　　改革开放20多年，中国经济已有了长足的发展，在中国内地的中等收入阶层成长壮大时，是否也需要一只努力进取、快乐昂扬、从不沮丧、从不会愤世嫉俗的“米老鼠”呢？

　　正是从这个意义上说，香港迪斯尼乐园的开园可谓生逢其时，这也是乐园建成并在未来得以发展的最大动力。

香港迪斯尼是一座桥梁

　　随着经济的快速发展，我国中等收入阶层也在茁壮成长。这几年经济发展的最大动力，就是以房地产与汽车为主导的消费结构的转变。

　　这种转变不仅是在产品消费结构的变化，也体现在个人消费观念的转变和消费群体结构的变化。这正是内地中等收入阶层崛起的重要标志。

　　可以说，内地的中等收入阶层在掀起住房及汽车消费高潮之后，将会寻找新的消费热点，出现消费结构的转型。特别是随着人口结构的巨大变化，独生子女陆续进入就业市场，他们的消费理念与父辈有很大差别：追求时尚、追求享受、追求精神上的快乐，可能成为这一代人最大的消费热点。香港迪斯尼乐园正迎合了这种消费需求。

　　还有，迪斯尼并非仅有一只米老鼠，还包括衣服、文具、刺激的游戏、皮包连锁店、专为青少年们假期制作的电影大片等一系列产品。

　　国内有研究表明，目前将近70%的青少年将迪斯尼定义为商品等一系列附属产品或文化附属产业。随着香港迪斯尼乐园的开园，随之而来的就是迪斯尼的电影、电视节目、报刊、网络、卡通系列衍生商品。这对中国的娱乐业来说，会造成巨大的影响。迪斯尼公司副总裁指出，中国内地的娱乐业产值目前只有530亿美元，而美国是2万亿美元，相差40倍。虽然有汇率等因素，但从中不难看出，中国娱乐业仍然前路漫漫。

　　香港迪斯尼乐园可以成为一座桥梁，中国内地可以借此机会加快与世界娱乐业交流融合的步伐。

对消费结构的影响深远

　　在中国内地，上世纪90年代出生的人对米老鼠十分熟悉，而上世纪70年代及80年代出生的人则对迪斯尼也有很深的印象。由此，在庞大的中国内地市场支持下，迪斯尼的客源供应会源源不断。

　　由此可见，香港迪斯尼乐园的运营不仅在于引进了最新的游乐设施，满足人们追求乐趣和冒险的欲望；更主要的是，乐园将会给予新生的中国内地的中等收入阶层一个良好的消费平台，并产生一定的快乐精神辐射作用。

　　同时，迪斯尼乐园还能对中国人的消费观念、消费结构产生深远的影响，并推动中国娱乐业快速发展，形成具有自身特色的文化产业。迪斯尼乐园对于香港和内地经济的推动效应，将会在未来相当长一段时间内逐渐体现出来。
 

        目前，内地股权分置改革试点进行得如火如荼，但是，制度方面的原因使得内地股市仍陷于困境，主要表现在上市公司股票的定价机制。内地股市最大的问题就是许多上市公司垃圾产品卖高价，本来仅值一元的东西，以往的制度安排却纵容上市公司欺诈炒作，卖上20元的高价。如此一来，股市中一些当事人的利益就很难受到保护了。

　　在一些成熟市场，股市之所以能够持续地发展与壮大，最根本的一条，就是制度安排使得股市的定价机制能够有效地起到基础性的作用。在香港，任何一家公司只要满足准入条件，都存在上市机会。但是，上市公司的目的并不是仅仅要把公司股票卖出去，他们更希望能卖出一个好价钱。而要达到这个目的，就需要当事各方寻求一个好的价格均衡点。

　　在香港证券市场，新股上市发行各当事方主要包括：发行群体，包括发行人（拟上市公司）和投资银行（或证券公司）；认购群体，包括机构投资者和散户。只有公司上市成功，发行人才能达到融资的目的，投行才能得到按融资额比例计算的承销佣金，机构投资者及散户才能在认购新股中获得比在老股市场更高的收益。如果上市不成功，发行人融不到资，还要支付已经发生的成本，投行收获不到发行收益，并且，两者的声誉都可能因此受损，进而提高以后的融资成本及承销成本。

　　而且，香港的新股发行机制着重于发行人与投行之间、机构投资者之间及机构投资者与散户之间的相互制衡上：投行必须保证向投资者提供的是真实的信息，确保投行收益最大化；同时必须根据市场的反应约束发行人，保证上市成功。对于发行群体来说，需要防止少数机构投资者操纵上市价格，会让尽量多的机构投资者来报价，利用机构投资者之间的内部竞争来互相制衡；而在与散户关系上，尽管机构投资者在认购股份上占有绝对优势，但由于散户能够左右新股上市后短期内的走势，这就决定了发行群体不得不考虑散户的态度，并以此来决定股票最终定价发行。如此一来，发行群体与认购群体各方的利益得到了保证。

　　内地股市则不然。发行群体甚至发行人主导了新股发行的定价机制，认购群体成了股价的被动接受者。这种纵容发行群体任意操纵股价的做法，使认购群体的利益很难得到保证。可以说，这种局面如果不改变，即使股权分置改革全部完成，主导股价定价权的发行群体仍然会以“垃圾产品卖高价”的做法，欺骗投资者。

　　在目前的股权分置改革过程中，尽管分类表决制度可以帮助认购群体参与上市公司的重新定价过程中的利益博弈，但由于博弈成本巨大，且发行群体基本上主导了重新定价过程，必然使投资者尤其是中小投资者在利益博弈中处于被动状态。因此，要让股改获得成功，管理层还须出台一些强制性规定，来保护分散的中小投资者的利益。

　　至于目前市场流行的把提高上市公司质量放在内地股市改革的首位的说法，本身并没有什么错误。但从香港经验可以看出，上市公司的质量并不是最重要的，新股发行的定价平衡机制才是关键。如果内地股市有平衡的定价发行机制，好公司股票卖高价，差的公司股票卖低价，那么内地股市的问题也就迎刃而解了。

        随着交行在香港成功上市，四大国有银行上市的心情更为迫切。

　　从2004年初以来，在政府相关部门的大力资助下，四大国有银行的股改准备进展迅速。央行与相关主管机构一方面以各种注资方式帮助四大国有银行进行财务重组，另一方面央行也下达了硬性运营指标，以促使中行与建行早日达到上市标准。如央行领导最近表示，到今年年底，中行、建行两家试点银行应该满足四项指标要求：总资产回报率为0.6%；股本回报率为11%；不良贷款率为3%-5%；至于拨备覆盖率，对中行的要求是60%，建行则为80%。

　　在四大国有银行的改革过程中，也暴露出不少国有银行的体制性缺陷，有些问题还很严重。这些问题能否随着国有银行改革的深化得到解决？如果国有银行改革不及“肌理”，最终能否取得成功？

　　笔者曾撰文指出，国有银行改革上市，是国有银行向现代商业银行迈出的最重要的一步。但四大国有银行要想真正成为现代商业银行，成功上市虽是发展的重要一步，却不是发展的全部。四大国有银行股改的核心，不仅仅是通过财务重组达到上市标准，而是要真正实现运作机制的转换。

　　在发达的市场经济中，公司上市十分平常，只要达到市场标准即可。但公司上市应追求提升公司的价值，并反映到价格走势中，如果上市之时与上市之后都得不到投资者的青睐，那么公司上不上市没什么区别。

　　在这个意义上说，四大国有银行不应该为上市而上市，而要追求被投资者长远看好。因此，四大国有银行股改上市一定要从体制机制上真正做到脱胎换骨，不可一味求快求量，更不可对上市时间、股改方案设定什么硬性指标，否则可能欲速则不达，后患无穷。

　　银行业已经为此付出过不小的代价。如本轮经济过热，是在政府严格控制金融资源的条件下，以银行的贷款冲动为代价的。2002年至2004年，仅3年时间，国内银行金融体系的贷款就增长了58%，增长数额近65000亿元。

　　为什么这几年国内银行的信贷增长迅速？为什么国内银行一改“惜贷”态度而被诱发出巨大的信贷冲动？这与指令性经济不无关系。在这几年国内银行改革的过程中，政府以行政命令的方式下达硬指标，规定各家银行每年的不良贷款率下降比例，否则相关行长就要承担责任。各银行为完成指标，大多选择了增加中长期贷款，扩大银行贷款总额的分母来稀释银行不良贷款率的做法。这种以银行信贷推动的“经济繁荣”，表面上似乎让国内银行巨大的不良贷款得到很大程度的改善，四大国有银行的不良贷款率从2002年的28%降至2004年末的13.2%，但国内银行潜在的不良贷款风险却大为增加。研究表明，由于早几年四大国有银行信贷迅速增长，特别是中长期贷款迅速增长，不仅导致银行贷款期限错配及结构错配的巨大风险，而且这些贷款的不良率将在2008年前后逐渐地显露出来。

　　在四大国有银行的股改过程中，政府不可重走下达硬指标之路。前车之鉴，应该吸取，否则国内银行的改革代价会十分昂贵。
 

        最近，美洲银行(BankofAmericaCorp.)与中国建设银行达成协议，美洲银行以30亿美元的价格收购中国建设银行9%的股份，首批出资的25亿美元将收购汇金公司所持建行股份。另外，美洲银行还承诺，在中国建设银行于今年晚些时候公开发售股票时再投资5亿美元以购买其股票。

　　与此同时，建设银行董事长郭树清表示，引入战略投资者谈判未结束，拟引入最多三家战略投资者。而建行正争取今年上市，将有机会成为四大国有银行中首家在香港上市的银行。

　　这些消息一扫近几个月国有银行案件不断、问题频发的阴云。

　　作为第一个进入国有独资银行的境外战略投资者，美洲银行与建行的交易不仅是外资对中国银行业的最大一笔单一投资，而且也可能成为境外战略投资者进入国有银行的一种范式，与此前外资进入国内股份制银行，性质上有很大不同。

　　美洲银行的加盟，对建行的改革是如虎添翼。前有汇金注资，建行实力大增；现有美洲银行加盟，带来的不仅是资本、实力，还有公司管治、风险管理、信息技术、财务管理、人力资源管理、个人银行业务(包括信用卡)以及全球资金服务等经验、技术及公司文化。

　　如果建行能够把美洲银行及后来的境外战略投资者的经验、技术及公司企业文化本土化，那么建行改革可能会比预想得要快。

　　四大国有银行改革，引入现代商业银行制度外部技术较为容易，但是这些东西要内化为四大国有银行的内在机制并不容易，而后者正是目前四大国有银行改革的困难所在。所以，银监会一直主张是要引进境外银行战略投资者，这是对的。

　　为什么近段时间来，建行改革能够频频出手，而且许多改革能切入国有银行的要害呢？这可能说明，国有企业改革与主事人存在很大的相关性。建行进行股改也有一段时间了，但是在早期股改中，仅仅着眼于财务上的重组，大多是表面上的文章。

　　无论是国有银行还是国有企业，主事者不同，其改革意向与业绩就迥然不同。建行股份制改造，从2004年初就已经全面展开，虽然政府下了大力气，但进展不大。这与一些人试图从改革过程中大谋其利有关，在谋利过程中，新制度框架下的监管基础被架空。

　　新任行长上任后，首先清楚界定了董事会与党委的关系。可以说，在目前国内大型企业的改革中，如果这种关系不能够清楚界定，企业的公司治理结构就根本无法建立。

　　其次是建立起从上到下管理层的问责制，并立即落到实处。在国有银行改革中，权力与责任的不对称是最大障碍。因为这不仅涉及到建行有效的激励与约束机制能否确立的问题，也直接涉及到管理层的利益问题。

　　第三是境外银行的战略投资者，通过郭树清上任后的作为，不仅看到他个人之能力，也看到建行改革之决心，这为建行与美洲银行谈判的成功创造了条件。

　　建行的改革进入了快车道，预计年底在香港上市并不是虚言；而且从中我们也可以引申出另一个大问题：即在现有的制度条件下，国有企业改革，如何寻找一个好的主事人可能是其改革成功的关键。在这些方面，政府对主事人是否应更多地重视呢？
 

        美林最近发表的《2005年全球财富》报告显示，截至2004年底，拥有100万美元的富豪，内地有近30万人，较2003年增长速度放缓为4.3%；香港有6.75万人，增加18.8%；台湾地区则增长6.5%，达到5.54万人。

　　按比例，香港拥有资产逾百万美元的人最高，达到1%，并且百人当中有1人拥有800万港元；内地比例最低，近五千分之一。实际情况估计比这个比重还要低。

　　上述一组数据说明了什么呢？首先，香港的富豪为什么比重如此之高？这是既有制度安排使然，不同的制度安排会产生不同的激励机制。在香港，只要个人努力，每一个人都有提升自己和财富增长的机会，目前香港的很多富人致富都是个人努力的结果。

　　我曾在香港大学工作过几年。在与同事的交往中，发现香港大学的每一个人都在忙着做自己的事情。香港大学的教授，虽然待遇优厚、衣食无忧，但是很少看到哪一个教授会因为成功而停下脚步。

　　看看香港的人均GDP，看看香港民众的富足程度，看看香港几十年来经济的快速增长，这些都说明了香港的经济制度成了推动该地经济发展的最大动力。反观内地，作为中国改革开放取得的巨大成绩之一，内地富豪在人口结构中所占的比重正在上升。但制度安排的好坏，既能决定富豪的数量，也能决定富豪的数量能否长期上升。

　　内地富豪有不少是勤劳致富的，但也有不少是由于制度缺陷、通过巧取豪夺而成为富豪的。从早期的批文倒卖、国家控制物资的倒卖，到后来证券市场的“圈钱”、国有银行骗贷、近期的土地炒作及房地产市场炒作等，基本上都是利用制度缺陷、靠资源垄断发财致富。

　　如果个人财富的成长模式大多如此，那么就无法积累真正的社会财富。曾记得有一位记者问一个成功的房地产开发商，“你现在是一个成功的商人，如果让你改变行业，目前会选择哪一个行业？”这个开发商声称，他这辈子做房地产，下辈子也会做房地产。从这些话中，就可以看到目前国内房地产市场的暴利性质。

　　正因为经济环境存在制度缺陷，所以不少国人梦寐以求的事是如何一夜暴富。总是有人问我，有什么办法赚到更多的钱，有什么办法暴富。股市、房市为什么经常炒得惊天动地？最大的问题，就在于经济制度存在缺陷，就在于不少人利用这种制度缺陷攫取社会财富。如果不在这些方面改进，炒作之风仍会频繁发生。

　　财富的获得应该取之有道，这既是经济发展的最大动力，也是消除财富两极分化的有效途径。如果不是这样，内地富豪的数量多少也就不重要了。

　　要改变现状，一方面，政府应该进一步加快改革开放的步伐，提高社会经济的市场化程度，减少政府对经济的垄断，扩展每一个人及每一家企业经济生活的权利空间；另一方面，要对现有的制度缺陷进行修改与完善，让民众能够在真正的公平公正的基础上进行竞争。

　　这样，社会就能够涌现更多的富豪，藏富于民，社会经济自然就发展起来了。香港就是最好的范例。
 

        这几天，无论是在美国、还是在中国香港及内地，被市场炒得沸沸扬扬的人民币升值之事，没有因为中国政府明确的表态而平息。

　　香港金融局为了应对人民币可能的升值压力，突然宣布三项优化联系汇率运作措施，而央行则提高居民小额外汇存款利率及调整国内纺织品出口关税等。

　　不管人民币是否被低估，目前的人民币汇率制度、机制及水平存在缺陷，早已是不争之事实。同时，我们也应该看到，现行的人民币汇率制度也是中国经济投资过热、房地产等资产价格疯狂飙升、国际市场铁矿石及石油等资源价格猛涨的重要原因。因此，汇率制度的改革仍应慎重衡量。

　　问题在于，在目前热钱大量涌入、市场预期人民币升值的巨大经济、政治压力下，能够把改变人民币汇率制度的利害权衡清楚吗？

　　中国的经济总量庞大，利益关系十分复杂，再加上市场不发达、法律制度不完善，国际金融市场的风云变幻、国家与国家之间利益复杂等因素，都加大了人民币汇率制度改变的难度。

　　从另外一个角度来说，我们能够找到最优的人民币汇率制度与汇率水平吗？如果找不到，目前不少国家的研究者都认为中国应该采取某一种汇率制度，但是这种汇率制度一定会适应中国吗？中国有这种汇率制度生存的条件吗？对这些问题，如果不进行认真的研究，草率地进行改革，那么人民币汇率制度改革所带来的不确定对国内外经济的伤害，可能会大于汇率制度改革所带来的好处。

　　目前主张人民币升值的最大理由，一是中国近几年来进出口贸易顺差增长太快，外汇储备增长过快。

　　但实际上，中国近几年外汇储备的增长，很大一部分来自于经各种渠道涌入的预期人民币升值的“热钱”，如2004年就高近1000亿美元。严重的问题在于，大量的热钱赚得钵满盘满后逃出中国时，中国国内的经济问题就会暴露出来，目前的人民币低估很可能是一种幻觉与假象。

　　二是不少人认为，近年来美元快速贬值在于美国两大赤字问题，但国际上根本没有注意目前中国存在着巨额的财政隐性赤字。这主要表现在以下几个方面：国有银行的股份制度改造，数万亿元的不良贷款是国家面临的巨额的显性债务；近几年地方政府在盲目地城市化过程中，也造成了严重的债务问题；还有，中国社保基金存在巨额缺口（至少存在隐性债务几万亿元）。把这些因素加进去，现有的这点国家外汇储备是杯水车薪，根本无法支撑人民币坚挺。人民币不仅不能够升值，反而应该贬值。

　　不可忽视的是，无论是资本账户的开放，还是一种汇率制度向另一种汇率制度的改变，都必须具备相应的条件，都有一个渐进的过程。如国内金融机构的改革需要加速；需要有完善的法规和财务制度的支持；汇率的变化需要有相应的外汇市场，汇率的放开及资本账户开放等。

　　从国家利益来考虑，汇率制度改革应冷静地选择合适的改革时机与方式。在目前的情况下，只有静中取胜，才是上策。

国内银行：将问责制进行到底
[2005-05-31]
 

　　国有银行改革，目前已经到了背水一战的关键时刻。但是，真正进入股份制改造之后，国有银行所暴露出来的问题越来越多、越来越严重。面对这些问题，人们往往会从体制、公司治理、风险管理等方面来寻找其原因，来寻找根本解决之办法。但实际上，效果并不明显。为什么？关键就在于国有银行领导者权力与义务或权力与责任不对称。

　　正因为如此，建行董事长郭树清上任后，把建行改革的主要任务放在建立起领导人员的问责制上。

　　根据建行新出台的规定，领导人员严重失职，导致辖内发生案件或违规问题，具有以下情形的应当引咎辞职：辖内发生多起案件或重大违规问题；涉及金额巨大或损失严重的；性质严重，社会影响恶劣的；严重挫伤员工积极性的。湖南省分行行长孙建成成了该规定颁布后主动辞职的第一人。

　　关于领导人员实行问责制，银监会早前颁布的指引中已有明确的规定，但国内各商业银行真正落实的唯有建行。这是应该赞许的事情，对加快国内银行业的改革所起到的示范效应不可低估。

　　不过，仅有问责制是不够的，关键看具体内容。如果仅仅是对所辖内发生案件或违规事件负责，其内容与范围未免太狭隘了。

　　所谓问责制，就是对所赋予的一切权力负责，有多少权力就得承担相应的责任。无论是经营决策的失误、银行风险管理的失职、人事安排缺失，还是所辖内发生案件，就得承担相应责任。这才是权力与责任的对称。

　　同时，这种问责不仅表现为领导者任内要承担责任，还应该具有历史的追溯性。

　　目前的一些银行领导者为了造出自己任内业绩，短期行为盛行，只求短期内能有好的报表及业绩，对个人升迁有利，而根本无视这些业务的长期风险。目前个人住房消费信贷审核过于宽松，多少与商业银行领导人的动机有关。因此，不能过往不咎，而要追根溯源，全面问责制就得对所有领导者的责任历程有明确的记录，追究到底。

　　在此，我们应该想到，国有银行改革一直在剥离银行不良贷款，但在剥离这些不良贷款后追查过相关领导人的责任吗？数字如此巨大的不良贷款剥离，如果没有人来承担相应的责任，国内商业银行的问责制又在哪里呢？

　　四大国有银行为什么问题会那样多？其垄断条件下的业绩会差强人意，甚至效率低下，国有资产及财富大量流失，最大的问题就在于银行领导者权力与责任严重的不对称。不少领导者被赋予个人无限权力，但他们从来没想到过该承担多少责任，或者要他们承担责任时，就推脱得一干二净。如果这种现状不改变，国有银行股份改造要取得成功，是万万不可能的。

　　建行把改革落实到领导者的问责制上，看来是抓住了关键。希望国内其他商业银行，也能够像建行一样，把权力与责任相对称的问责制进行到底。

        5月16日，《财富》论坛在北京拉开序幕。正如有媒体指出的那样，世界最高规格的经济论坛三次光顾中国，不仅显示出中国正在拉近与世界的距离，更显示出中国经济发展对世界之重要性及中国经济之成就，显示出中国政府希望与世界大企业高层交流，增加他们对中国的了解与兴趣，增加中国对他们的吸引力。

　　交流是基础，发展才是硬道理。加大对外开放的步伐，大力引进外资，让世界大企业纷纷进入中国，带动中国财富源源不断地增长，这只是一个方面。

　　中国经济能够可持续发展，更重要的是改变仅仅依靠投资、尤其是外资拉动的单一增长方式。尽管20多年来中国经济取得了举世瞩目的成就，但也应该看到，我们的经济成就很大程度是对自然资源、自然环境及人力资源等严重消耗的基础上所取得的。

　　黄河断流、长江“黄河化”、沙尘暴，国内大多数农民生活水平提高还远远不够，农民工的收入水平十几年不变，这一切都在证明，以往中国经济增长很大程度上是粗放型的，是以自然资源的大量消耗来换取经济的高速增长。

　　而这种带有掠夺性的资源使用，尽管为世界市场，特别是美国市场提供了大量价廉物美的产品，中国的进出口贸易也得到了快速增长，但是国人却无法同步享用。因此，我们把财富增长的眼光仅仅盯在外国企业身上，仅仅盯在进出口贸易上，仅仅盯住外资的引进，总有一天，会丧失中国经济真正持续发展的动力。

　　未来中国经济发展最大的动力是国内市场，是国内民众需求的扩张，是中国国内市场的发达。比如，从目前经济发展的要素稀缺程度来看，资本的缺乏早已成为历史。国民收入达40的储蓄率，为中国经济持续发展提供了重要的基础，目前中国的金融市场改革，并非是要一味吸引国外多少资金进来，而是要如何为国内宠大的储蓄资金，找到一条有效的通向投资的渠道。而这条渠道的畅通，也能够为持有资金的民众带来财富的增长。

　　因此，扫除国内民众增加收益的制度性障碍，将会使国内近5亿的城市人口，以及占全国大多数人口的农民消费能力和水平得到大幅度提高。如果农民收入水平不提高，农村的市场不扩大，中国经济增长动力就失去了一半。

总之，中国经济发展的战略是进一步改革开放，在眼光朝外的同时，更要想方设法撬动国内市场。这才是中国社会财富增长的根本动力，相信这也是此次《财富》论坛与会贵宾们的重要议题之一吧。
 

　　股权分置改革正式试点，中小投资者本来抱着一丝希望，希望以前的投资，如今有所补偿。正如不少人所指出的那样，股权分置改革是国内一次大的制度变革，它将让中国漫漫熊市走出困境。

　　但实际上，这几天的股市表现不如人意，一个星期来，虽然试点股票偶有大涨，指数却跌跌不休，跌出一个又一个历史新低。

　　我们现在要问的是，市场为什么会如此反应？是这次股权分置改革试点错了吗？是中小投资者不希望对国内股市的制度缺陷进行彻底改革吗？还是这次股权分置改革试点并没有真正反映广大投资者心声，没有保证他们的利益吗？

　　正如我在股权分置改革试点通知刚颁布时所指出的那样，对于这次股权分置改革试点，广大投资者既要密切关注改革会走向何方，也要在市场中慎重从事。因为对广大投资者来说特别是中小股民来说，肯定会面对一系列的不确定性与风险。要避免其风险与不确定性，就得慎之又慎。事实上，这几天的市场反应，正印证了这种不确定性与风险。

　　那么，这种不确定性与风险来自哪里呢？是股权分置改革试点本身，还是我们现有的市场环境？我想，两者的问题都存在。股权分置改革试点，从其试点来看，就是一种不确定性，试点走到哪里，其中复杂的利益如何来博弈，非流通股股东是否会轻易放弃其利益，并拱手相让给流通股？这些都是相当不确定的。可以说，要非流通股股东让利这一点很难做到。如果做不到，那么社会公众股股东的利益仅仅通过分类表决制度能够得到保护吗？如果那些大的流通股股东的利益都存在疑问，那么弱势的中小投资者只能束手就擒了。就目前的股权分置改革试点来看，流通股股东并不满意，认为他们的利益并没得到合理补偿，只好先用脚投票，而不会等到用手投票的那一天。

　　再从市场环境来说，目前国内市场存在着一夜暴富的心态，大家都希望以最简单的方式、以最短的时间获取最大的财富。笔者前几天到某地，地方规划中想创立一个与金融有关的项目或市场，说是金融市场很容易赚钱，这种心态令人费解。国内的股市，情形也差不多，公司上市首先考虑的是圈钱，个人入市则希望轻易获利。可以想像，在这样一个心态下，进行股权分置改革试点，要寻找一个市场各方认可的妥协方案，就会变得非常艰难。

　　股权分置改革势在必行，大方向正确毋庸置疑。但在目前国内股市的生态背景下，任何具体试点的博弈都会复杂化，小吵天天有，大吵三六九，反而更增加了市场未来的不确定因素。

　　既然是试点，有投石问路的含义在内，也可能会试错。重要的是，在目前社会利益相当分化的情况下，必须寻找到一条市场化的公平公正调整这些利益的道路，而目前这一道路只能靠政府之手来引导，来指明方向。
 

        解决股权分置问题讨论已久，方案之多、争论之激烈，绝无仅有。而且市场总是传言不歇，永远在猜测证监会什么时候出台解决股权分置问题的方案。股市随着传言上下波动。4月12日证监会负责人终于宣布，目前已经具备启动解决股权分置试点的条件。也就是说，国内股市解决股权问题总算是尘埃落定了。

　　总是有人将国内股权分置问题试点，从利好或是利差的层面加以简单理解。其实，股权分置不就是试点嘛，试点就让必然让市场面临着一系列的不确定。上市公司千差万别，哪一家公司先试点是不确定的；即使上市公司确定，用哪一个试点方案也是相当不确定的；而且即使确定了方案，在试点的过程中，这个方案是否适应这家公司也是不确定的；即便一个方案适应某个上市公司，能否用这个方案推广到其他上市公司同样是不确定的……

　　一句话，解决股权分置问题，首先面临的就是一系列的不确定性，面对这种不确定性，谁有能力来断定试点的结果如何呢？

　　面对这样无数的不确定性、面对着千差万别的上市公司、面对着复杂纠缠的利益关系的反复博弈，监管部门不可能出台一个统一的方案，让市场按此方案解决股权分置问题。

　　因此，面对股权问题解决的困难与复杂性，必须先行试点。只有这样，才能发现试点方案与规则之不足，并通过试点加以调整、修正与完善，这才是解决股权分置问题的正着。不管传言如何风行，应以稳妥为上，以减少在化解历史问题过程中股市更大的波动。

　　当然，正是解决股市分置问题的不确定，这也就给市场带来了一系列的猜想。有人认为，中国股市股权分置问题的解决会改写中国富豪榜的基本格局。因为，从早几年来的情况看，中国富豪榜格局的变化很大因素就是公司上市与否。特别到海外上市、到中小企业板上市创造了中国一批又一批的富豪，社会自然会把股权分置问题解决的焦点也注意到这上面来。

　　如果化解股权分置问题得到的是这样一个结果，那么其背后的问题可就大了。这就意味着，通过股权分置问题的解决，中国股市出现了财富大转移，而这种财富大转移并非上市公司努力经营的结果，而由市场制度缺陷轻易地生成。那么我们要急着解决股权分置问题意义何在呢？

　　如果是这样，中小投资者在此过程中希望多少得到补偿也可能成为泡影。这取决于以下几点：一是对于盘根错节的利益关系，要找到一个完全多赢的方案并不容易。二是从现实情况来看，中小投资者在股权分置问题的解决过程中，肯定会处于十分弱势的地位，无法真正争取与保护自己的利益。比如，即使有社会公众股股权分类表决制度，但中小投资者在这种分类表决制度的框架中，话语权很小，往往容易出现大的社会公众股股东与非流通股股东合谋，制定不利中小投资者的解决股权分置问题的方案。

　　在解决股权分置问题时，需要经过流通股股东和非流通股股东的讨价还价，大的公众社会股股东与中小投资者之间的讨价还价，这绝对是一个漫长的过程。在这个过程中，中小投资者的利益是否能够得到保护是相当不确定的。更加值得关注的是，如果解决股权分置问题试点，是管理层为年内几只大盘股上市开路，那么，其增加的不确定性就会更多，因此，中小投资者对解决股权问题要静观其变，决不可听信他人鼓吹而又顺风而上。否则，真的会出现股市财富大转移了！

　　解决股权分置面临着一系列的不确定因素，各方面的力量都试图通过种种方式来争取自身利益，最终这些利益如何分配、如何安排、结果如何，也都是不确定的。面对如此之多的不确定性，大家可以多加猜想，但决不可操之过急。

       3月26日，国务院下发了《关于切实稳定住房价格的通知》。《通知》认为，稳定国内房地产市场发展，关系到中国金融安全和社会稳定、影响整个国民经济的健康运行、影响中国和谐社会的建构。这样前所未有的高度，显示了中央政府治理国内房地产市场的决心，但关键要看落实。

　　目前，国内房地产市场的最大问题是，中央政府要及时获得真实信息，否则就难以做出正确的判断。可以想象，如果地方统计部门提供这样不确切的信息给中央政府，那么，他们同样也可以在这次房地产调控中，向中央提供对自己有利的信息。

　　中央要调整国内房地产市场，下决心遏制快速增长的房价，有两个问题必然解决：一是目前房地产市场的信息体系是否能够真实地反映市场现状？国内房地产市场的现状，与自下而上的房地产信息扭曲有关，否则就不会出现一年房地产市场泡沫的大争论。二是为什么国内房地产市场特别是少数地方房价炒作会如此严重？

　　按理说，房地产价格指数有严格的编制程序，但是，就国内目前的情况来看，由于国内编制房地产价格指数的非科学性，所公布的房地产指数无法真正地反映国内房地产发展的真实情况。所以，决策者如果根据这样的数据或信息来对国内房地产形势进行决策，难免偏颇。因此，为了做好国内房地产市场宏观调控，相关的政府职能部门就得对房地产市场信息要有一个系统科学的梳理，编制出真正反映房地产市场价格变化的指数。

　　房地产需求快速扩张的另一个原因也不容忽视。即是低利率不变的幻觉，导致国内房地产需求的虚假繁荣，炒作者借助这一假象，纷纷入市炒作赚取差价。而且，无论是个人住房消费的虚假繁荣，还是房地产疯狂炒作，都是国内各商业银行推波助澜的结果。如果没有国内商业银行放松对住房信贷者的信用、收入等方面的严格审查，国内房价快速上涨是不可能的。

　　因此，要挤出国内房地产业泡沫，关键是信息、利率及银行信贷，三管齐下。与此相对应，政府加强对国内房地产市场的调控，一是要让职能部门建立起科学合理的房地产市场信息体系；二是利用利率手段来调整房地产市场，作为资本密集性的房地产业，对利率变化十分敏感，利率是房地产业最有效的调控工具；三是严控信贷。目前国内房地产价格快速上涨的最大风险，就是用商业银行的钱炒作房地产，因此不仅要对以往个人住房信贷重新审查，以杜绝骗贷假按揭的现象，而且应该制定严格的信贷审核规则，对那些滥用个人住房信贷者给予严厉处罚。

　　总之，《通知》表明了中央政府对房地产市场宏观的决心，但是如果不从要害处入手，要达到预期效果并不容易。如果止于浮光掠影，更是难治顽症。